重磅 | 招商系地产板块重组研判
文/CRIC研究中心 朱一鸣 陈开朝 董妍 李姝婧
2015年4月3日，招商地产无先例重组停牌一经公布，便引发市场热议，业内人士纷纷猜测各种可能的重组方案……
5月17日，招商地产公布进展：招商局集团正在积极研究及制订此次重大资产重组的相关方案，拟推动整个招商局集团地产板块的整合工作，目前中介机构已进场开展工作。
6月23日，蛇口工业区公司整体改制成蛇口工业区控股公司，掀开招商局集团地产业务整合大幕的一角。未来，蛇口工业区控股公司以何种方式上市，成为此次招商系地产板块整合的关键。
6月29日，招商地产再度公布进展：招商局集团正积极研究及制订本次重大资产重组的相关方案，推动招商地产与蛇口工业区控股公司的整合工作。
通过公告，我们看到，招商系地产板块整合节奏在不断加快，重组方案轮廓开始浮现。为提前研判，我们从第三方角度，分析一下此次招商系地产板块无先例重组的动因，可能方案，以及重组后上市平台的嬗变。
（申明：资料来源于公开渠道，不涉及任何内部或内幕消息，相关分析和研判均基于CRIC大数据和我们的专业经验。）
一、招商系地产板块重组的五大动因
对招商局而言，推进集团地产板块整合，是为了回应新的时代命题，响应国家自贸区建设及“一带一路”战略，提升非上市资产效能，并以此为契机深化体制改革。对招商地产而言，此次无先例重组，有助于企业规模扩张和多元化，强化白银时代的竞争优势。
1、积极响应国家“一带一路”战略
“一带一路”战略是中国积极参与主导重构世界经济政治大格局布下的一手大棋，将为中国经济中高速增长提供持续动力源，兼顾国际竞争力提升和国内发展需求，意义重大。
作为央企中的领先企业，招商局集团实力雄厚，旗下交通运输及基础设施、金融业、房地产三大核心产业均与“一带一路”高度相关。为了更好地发挥这一作用，招商局急需整合整个集团的资源，以让优势领域“更大”、“更强”、“更精“。而招商地产作为招商局旗下唯一的房地产上市平台，自然成为招商局集团地产板块的绝佳整合平台。
2、推动非上市资产证券化、放大价值
此次无先例重组，本质上是招商局集团将未上市资源转成上市资产的一种资产证券化行为。通过提升整体资产流动性，招商局集团将从价值重估中获得增值收益。
具体原理：假如用市净率（即资产市场价格相对净资产价值的溢价率）衡量资产增值的程度，那么资产溢价与其盈利能力和流动性密切相关，盈利能力越强，流动性越高，溢价率越高。一般来说，公开市场上流通的股票资产市净率远高于未上市资产。
因此，招商局集团将未上市资产注入上市公司，将低流动性的资产转化为高流动性的股票，可使资产估值大幅提高。
3、有利资源集约和提高资产运营效率
重组后，招商局内部关联交易、同业竞争减少，有利于资源集约，原非上市资产管理运营效率将通过上市平台获得提升。具体而言：
1）解决了集团内部一直存在的同业竞争问题。重组后，交叉重叠的业务将被消除，集团母公司将可以一心一意支持地产板块发展。
2）资源集约将带来“1+1>2”的优势互补增强效应。比如，对蛇口工业区公司而言，今后可以利用招商地产”A+H”双融资平台，加速规模化发展；对招商地产而言，重组后，土地储备大增，弥补了先前规模不够大的短板。
3）地产板块整体运营效率提升。对非上市地产资产而言，注入上市平台后，将享有上市平台高效规范的管理和内控，投资回报率和管理效率都会提升。对上市平台而言，整合后，企业规模经济效应（如分摊地产业务固定成本、降低单位成本）将大幅提升。
4、白银时代，招商地产仍需做大规模
招商地产作为“万招保金“四大老牌龙头房企之一，销售金额远落后于万科、保利等龙头。在二线阵营徘徊的招商地产，面对的是不进则退的局面。此时，招商地产如能整合招商局集团旗下地产资源，实力将会数量级跃升。在白银时代，房企实力越强，即意味着越能够通过招拍挂、收购、兼并等手段获得更多资源，更有吸引力与实力房企合作，也更受政府欢迎而能以更低代价获得优质资源，从而更有利于企业成本节约、规模扩张和利润增长。
5、招商地产急需产城一体化运营能力
白银时代，众房企已意识到传统的“一锤子买卖”越来越难，于是纷纷转型发展持有经营物业，或借助互联网手段挖掘存量业主资源，推动利润增长。产业地产因发展空间巨大、兼具一次性销售利润和可持续经营收益而受到房企青睐。
蛇口工业区公司具有强大的产业地产开发和运营能力。其打造的“蛇口网谷”，入驻企业不乏中科院育成中心、IBM、科脉等高新技术机构和企业，在全国创新产业园中极具影响力和竞争力。但因为没有上市，蛇口工业区公司不能通过有效的资本运作推动“蛇口模式”高效扩张。
作为招商局集团下唯一的地产板块上市平台，招商地产曾多次参与蛇口工业区的转型升级，产业地产建设经验丰富。另外，招商地产经营管理和融资能力方面均明显比蛇口工业区更具优势，如果由其整合蛇口工业区公司下的产业地产资源，显然仍有利于推动“蛇口模式”的全国化扩张。
二、招商系地产板块整合的方案研判
此次招商系地产板块重组之所以称“无先例”，可能因为：一是整合体量“无先列”，涉及的金额可能远超之前所有央企重组个案；二是整合方案“无先列”，很可能综合借鉴历史上各种成功的重组操作手法，并根据碰到的问题和瓶颈进行针对性创新。那么，我们就从招商地产与母公司蛇口工业区控股公司整合开始，谈谈两者整合的可能方案，再谈谈招商系地产板块整合的最佳方案。
1、招商局蛇口工业区控股公司业务概况
招商局蛇口工业园区公司主要是通过蛇口十多平方公里土地开发，而逐步发展起来的一家园区综合开发企业。企业利用蛇口火炬创业园的发展经验，逐步在青岛、北京、上海多城市投资开发地产项目，其中较为典型的是青岛网谷等利用港口资源发展起来的园区。为推进此次重组，2015年6月23日，招商局蛇口工业区公司整体改制为招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“蛇口工业区”、“蛇口工业区公司”或“蛇口工业区控股公司”）。
蛇口工业区控股公司控股招商地产40.38%股权（根据2014年报），是招商地产第一大控股股东。除此之外，蛇口工业区控股公司主要是一家产业园区建设运营商，旗下拥有蛇口网谷公司、南油集团、平方汽车园、光明科技园、青岛公司等产业园运营企业，美伦酒店公司、南海酒店公司等两家酒店经营企业，1家房地产基金管理公司，还有招商供电、招商客运等七家园区配套企业。
根据招商地产6月29日公告，目前招商局集团正积极研究及制订本次重大资产重组的相关方案，推动招商地产与蛇口工业区控股公司的整合工作。那么接下来我们就从这两者整合入手，分析一下各种可能的方案。
2、方案一：集团母公司地产板块整体上市
借助重组实现“整体上市”，是指控股股东借助上市平台吸收合并未上市资产，实现集团公司全部资产或绝大部分经营性资产的上市。需要指出的是，这里“整体”的含义既可从范围角度理解为某个企业（集团）的整体，也可从资产独立性角度，理解为企业（集团）将旗下主要经营性资产和业务或某个产业相关资产全部注入上市公司，而保留副业资产或其他类别的资产，之后上市公司和大股东之间在在资产、业务和人员等方面完全独立，不存在同业竞争。
整体上市，主要有两种模式：一种是上市公司收购控股大股东资产模式。即上市公司原有资产基本不变，通过反向收购大股东的主业资产来实现母公司的主业资产整体上市，但副业资产仍留在上市公司之外,母公司仍然存在。一种是上市公司吸收合并控股母公司模式。即上市公司原有的资产不变，通过反向吸收合并母公司；母公司借壳整体上市后，不复存在。
招商地产收购蛇口工业区主业资产
操作手法是招商地产向大股东蛇口工业区增发股份收购蛇口工业区下的主业资产。过程如下：1）招商地产通过增发和配售新股收购蛇口工业区相关主业资产。2）蛇口工业区通过资产注入获得增发配售新股，继续成为新公司控股股东。3）招商局集团继续控股蛇口工业区，仍是招商地产实际控制人。
该种方案，招商地产根据自己的发展需求收购母公司的优质资产。我们猜测：蛇口工业区公司下的住宅、商办项目以及酒店经营企业（包括美仑酒店公司、南海酒店公司），产业园运营企业（包括蛇口网谷公司、南油集团、平方汽车园、光明科技园、青岛公司）都可以直接被招商地产收购。与之相关的发展建设部门（如发展策划、设计管理、工程开发、招标采购、成本管理、业务开发）和管理支持部门（如人力、财务、法务）可以一起并入招商地产。另外，客运、船务、文化、通讯、电视台等园区配套公司，并入招商地产的可能性较小。
由于是资产型收购，很多低赢利性资产、辅助性板块，可能要继续留在蛇口工业区公司。因此该方案对上市平台较为有利，对蛇口工业区公司并非最有利。
招商地产吸收合并蛇口工业区公司
操作手法是招商地产整体收购大股东蛇口工业区，或者说蛇口工业区借子公司招商地产实现整体上市。过程如下：1）蛇口工业区将自身的不良资产及其他不适合进入招商地产的资产剥离给招商局集团。2）招商地产定向增发收购蛇口工业区公司非上市地产资源，同时蛇口工业区将其名称、商标全部无偿转让给招商地产。3）蛇口工业区公司将原来持有的40.38%招商地产股权以及用地产资源新获取的招商地产股权全部划转给招商局集团，最终由招商局集团直接控股招商地产，蛇口工业区公司注销法人资格，不再存在。
用该种方案完成蛇口工业区公司的整体上市，有两大好处：其一，资源整合程度非常彻底。如果成功整合，漳州工业区以及招商局集团下的基建地产资源都可以按此思路进行整合，那么招商局下的大地产板块很快就能成型。其二，集团层级架构更扁平。原来是招商局集团控股蛇口工业区公司，再控股招商地产，三层架构；重组后，招商局集团直接控股招商地产，是两层架构，管理层级减少。但该种方案也有劣势：主要是大量低效资产注入，会对招商地产长远运营造成负担。
3、方案二：采用母公司孵化方式部分上市
“母公司孵化”，是指项目处于投入或不成熟阶段，不能产生利润的时候，由集团层面持有操作，一旦成熟便注入上市公司。具体过程：1）孵化阶段。项目需要大量投入、且短期内无法产生利润时，由集团管理与运营。2）注入阶段。等项目成熟、具盈利能力后，上市平台通过”现金或增发“方式，购买母公司优质资产。
该方案的本质是及时将优质资产“分割”出来单独上市。母公司大股东和上市平台达到共赢：上市平台借力母公司雄厚的资金实力，以及利用母公司非上市实体对盈利不敏感的特性，先行对不成熟项目进行“咀嚼”，直到适合“消化”才喂给上市平台；母公司借助上市平台强大的变现能力，及时将优质资产变现，实现价值放大。
该种“母公司孵化”方案，倍受“国字辈”房企偏爱。最为典型的是华润置地，母公司华润集团多年来扮演华润置地“土储孵化器”的角色，上市公司通过收购集团成熟的“孵化“项目而快速做大。这种表外操作的最大好处在于：在项目公司处于亏损的状态时，不会影响上市公司财务报表，等产生盈利，再注入，可以扮靓上市平台财报，打动投资者。
4、招商系地产板块资源整合的最佳方案
分析前述3种方案，不难发现三种重组方案各有各的优势和劣势（如下表）。
我们认为，招商局集团下地产板块的重组应根据各资源的禀赋分门别类地进行整合。具体而言：
（1）蛇口工业区公司的资产可以采用“整体上市”方式中的“上市平台吸收合并母公司”方案。理由：蛇口工业区公司整体资产比较优质；非地产的业务板块比重小，且大多跟园区配套运营有关，为招商地产产业地产运营所需要。
（2）漳州工业区公司的资产可以采用“整体上市”方式中的“上市平台吸收非上市公司主业资产”方案。理由：漳州开发区公司有政府参股，招商局集团不能完全主导。而且漳州工业区分为临港工业区、行政科教商住区、高科技产业园区、港口工业区等四个功能区。其中，临港和港口工业区产业集聚主要以金属制品加工业、交通机械制造业、粮油食品加工业三大产业为主，这块产业运营与招商地产的产业地产扩张较少联系，因此不适合注入。而园区的商住开发、高科技产业园区运营与招商地产的住宅和产业地产发展有关联，可以考虑将这部分主业资产剥离出来注入上市平台。
（3）招商局集团下的港口基建地产板块，宜采取“集团母公司孵化”的部分上市模式。理由：招商局集团在全国各地做港口基建获取的土地，很多是工业性质，离城市中心区较远，短期内不适合做住宅、商业开发，难出效益，如果这部分资产注入招商地产，会造成上市平台大量资产沉淀，不利于持续经营，因此不适合一次性直接注入。如果用“集团母公司孵化”战略，成熟一块、注入一块，有两大好处：其一，即使项目处于投入期，也不会增加招商地产的财务压力，拉低上市平台的经营绩效；其二，项目一旦成熟，招商局集团可以立即通过上市平台变现获利，招商地产将因为优质资产注入而更快发展，企业盈利能力获得提升，资本市场的融资能力也将因此提高。
三、重组后上市平台招商地产的蝶变
通过此次无先例重组，招商地产规模实力将指数级放大。具体而言：
1、土地储备激增，拥有一线优质土地最多
目前，招商局集团拥有深圳前海自贸区片区3.9平方公里深港现代服务区以及1.17平方公里的前海保税物流园区。蛇口工业区公司拥有深圳蛇口自贸区片区13.2平方公里土地。
招商地产如要吸收集团母公司前海蛇口自贸区的土地储备，最有可能吸收前海3.9平方公里深港现代服务区和蛇口13.2平方公里土地。1.17平方公里的前海保税物流园区属于国家海关特殊监管区，不太可能注入。其中，前海片区3.9平方公里土地目前是工业用地性质，需要转性为商办用地才能开发。
据悉，前海管理局曾与招商局集团磋商，前者希望回购后者的前海项目，但招商局集团不愿意转让，而是希望直接参与前海开发。经协商，招商局集团同意遵从前海管理局的整体规划，完全按照管理局意愿来开发，后续招商局集团在前海土地开发的属性和用途，也取决于前海管理局。只要是没有法律障碍的资产，招商局集团将尽量一次性完成全面整合。可见，招商局前海3.9平方公里很大可能是“规划主导权属于前海管理局，建设运营主导权属于招商局”，而且招商局的倾向是将之一次性全部注入上市平台。
由于前海自贸区是商办区，容积率较高，但考虑到道路、公园、娱乐休闲广场等公共服务配套，我们按整体容积率3来估算，那么吸纳前海3.9平方公里后，招商地产有望新增1170万平米土地。蛇口自贸区片区13.2平方公里土地，包括9.4平方公里的先导区和3.8平方公里的蛇口、赤湾港区。根据2005年，深圳市政府就与蛇口工业区签了协议，在法定图则不变的前提下，蛇口工业区可以自行统筹调节容积率，但总体不能超过3。
我们认为，3.8平方公里的蛇口、赤湾港区基本都是港口工业厂房，未来改造为太子湾片区形式的可能较大，如果按照太子湾片区2.5左右的容积率来估算的话，就是950万平米。9.4平方公里的先导区，也有大量旧厂房改建、写字楼出租和住宅物业，具体数目目前尚未可知。如果仅考虑注入前海片区3.9平方公里和蛇口、赤湾港区3.8平方公里的2120万平米，那么对招商地产土地储备的改善也是非常明显的。
招商地产土地储备将在激增的同时，结构同时明显优化。截至2015年上半年末，招商地产土地储备1500万平米，如果加上前述的2120万平米就是3620万平米，土地储备一下增加1.4倍。关键是这2120万平米位于一线城市，而且都是核心地段的稀缺资源（注：招商地产此前推出的海上世界双玺花园成交均价接近10万/平米，最高售价高达20万/平米，一直处于持续的热销状态，充分佐证了该区域地块的价值稀缺性）。如果将之与目前的龙头对比，已远远超过万科、中海等龙头一线城市的土地储备量。
2、住宅扩张提速，2017年就有望突破千亿
2012年末，招商地产提出“千亿销售百亿利润“的五年计划，力争2018年完成千亿销售目标。在行业黄金时代，这一目标其实偏保守。但在2014年行业转入白银时代后，企业按常规模式扩张很难完成既定目标。
重大重组后，招商地产这一目标有望于2017年提前实现。如果没有重组，同时假定未来几年招商地产保持2014年18%的增速，那么2017年销售业绩可达850亿元左右。我们预计，蛇口自贸区两年后新房成交价格有望达到8-10万/平方，届时招商地产只要在蛇口自贸区开发出售15-20万平米的住宅即可，即可弥补剩下的150亿元销售缺口。这对完成重组的招商地产而言，轻而易举。
3、吞并蛇口工业区后，产业地产实力大增
吞并蛇口工业区后，招商地产在产业地产领域，无论是土地储备、运营管理经验上，还是功能定位和开发模式上，实力都会大幅提升。特别指出的是，该种实力增长更多体现在蛇口工业区打造的“产融城一体化“模式功能定位非常高端，极具差异化竞争力。具体而言：
1）产业定位高端。旗下的“蛇口网谷“聚集科技、互联网和文化创意产业，入驻企业不乏中科院育成中心、IBM、深讯和、科脉等知名机构和企业，帮助所在区域完成“制造”到“智造”的升级，现已成为深圳乃至华南地区产业升级的亮点。由于定位高端领域，“蛇口网谷”模式受到国内创新转型城市的青睐。
2）住宅、商办定位高端。主要是以“海上世界“为代表的，集城市高端商务、休闲生活为城市核心CBD。
3）休闲旅游定位高端。主要是以明华轮、海上世界中心广场为代表的，集餐饮、娱乐、休闲、购物、酒店、艺术、居住、度假于一体的，具有国际风情的海滨休闲旅游胜地。
“蛇口模式”前沿产业定位符合重点城市的产业结构调整升级需求，高端住宅、商务定位符合大城市城市面貌更新换代要求，具有国际水准的休闲旅游“城市名片”创造了城市高端消费需求，为此受到国内一二线城市的青睐。目前，青岛政府已经引进“蛇口模式”模式。全国4个一线和35个二线城市都有引入“蛇口模式”的潜在需求。据此预计，招商地产吞并蛇口工业区后，马上就可以通过高效的资本运作，在全国迅速展开产业地产大扩张。
4、经营自贸区，成为一流的城市升级专家
2015年，招商地产发布新发展战略——成为“城市升级专家”。截至目前，招商地产城市升级的力作是蛇口工业区，尤其是海上世界项目（是中国最具代表性的城市综合休闲及商务群落，曾先后获得了“中国最具影响力商业综合体大奖”、“中国最具影响力商业综合体”以及“2014亚太商业先锋大奖”），充分展现了招商地产在建设大型综合城市功能群落方面的一流水准。
相比之下，前海未来的发展图景是珠三角的“曼哈顿”，国内的对标是上海陆家嘴，将建成为国际一流水准的现代化核心城区。作为身在其中的招商地产而言，如果成功主导建设运营自贸区，那么就将超越国内所有房企，成为国际一流的城市升级专家。
【后记】招商系地产板块大整合恰好正赶上“天时”、“地利”、“人和”的好时期。“天时”是恰逢“一带一路”战略全面启动，国家全力支持央企做大做强，推出了系列支持政策。“地利”是招商地产集团母公司大量资源被划入自贸区，这些优质资产注入，将大大提升上市平台的实力和盈利能力。“人和”是指招商系地产资源整合来自集团上下的鼎立支持，已形成高度的共识。有此三条件，我们预计招商地产此次无先例重大重组成功的可能性非常高。
（如有必要，后续我们会对招商系整合推进进行跟踪解读。敬请关注！）
【注】《招商系地产板块重组大猜想》摘编自专题《招商系地产板块重组研判》
附《招商系地产板块重组研判》完整版专题目录
一、招商系地产板块重组的五大动因
1、积极响应国家“一带一路”战略
2、推动非上市资产证券化、轻资产化
3、有利资源集约和集团兄弟公司协同
4、白银时代，招商地产仍需做大规模
5、招商地产急需产城一体化运营能力
二、招商系地产板块整合的方案研判
1、招商局蛇口工业区控股公司业务概况
2、方案一：集团母公司地产板块整体上市
招商地产收购蛇口工业区主业资产
招商地产吸收合并蛇口工业区公司
3、方案二：采用母公司孵化方式部分上市
4、招商系地产板块资源整合的最佳方案
三、重组后上市平台招商地产的蝶变
1、土地储备激增，拥有一线优质土地最多
2、住宅扩张提速，2017年就有望突破千亿
3、吞并蛇口工业区后，产业地产实力大增
4、经营自贸区，成为一流的城市升级专家
四、招商系地产板块重组的三重深意
1、招商地产确立了白银时代的竞争优势
2、行业整合兼并进入“1+1=11”新纪元
3、无先例重组将成央企市场化改革范本
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